“三化”改革，不仅是在湖北……

　　2025年10月16日，湖北省关于国有“三资”管理改革的报道，引发了一些关注。其中，“一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化”三项原则，尤为引人瞩目。具体而言，此次深化改革，是要在全面清查国有资产的情况下，“聚焦‘土地、矿产、林业、水利、能源、数据’六类国有资源，‘实物、债权、股权、特许经营权、未来收益权’五类国有资产，以及‘闲置和低效’两类国有资金”， 探索更多国有资源资产化、国有资产证券化、国有资金杠杆化。

　　随后，安徽省在10月24日也推出了“大资产”统筹管理方案，改革对象也是国有资产，思路同样是清查国有资产底数，盘活交通运输、能源、土地、服务业、房地产、股权债权等10个重点领域，“支持引导企业灵活运用REITs、资产证券化、产权转让等市场化方式盘活存量资产”。

　　黑龙江省最近的两庄处置权拍卖，更似展示了这种杠杆化运作如何落地。8月，铁力市东方红水库145.41万立方米淤泥的5年经营权，被一家公司以6102.98万元竞得，此为全国首例水库淤积物资源化的案例。10月28日，齐齐哈尔市依安县的上游水库和跃进水库，也把1100万立方米淤泥的20年处置权，以8.39亿元的价格拍卖了出去。按照官方解释，水库淤泥富含氮、磷、钾，是优质有机肥原料。但考虑清淤、运输、人工、运营等成本，回本周期可能在20年以上。其实，此类淤泥拍卖案的关键并不在于“卖肥”，而在于“融资”。在铁力市案例中，中标企业拿着“未来5年收益权”向中国农业发展银行申请绿色贷款，银行马上批复了4500万元授信。尽管黑龙江并未明文提出“国有资产杠杆化”，但实践逻辑一致。

　　国有资源的资产化并不是新事物，但国有资产的证券化、杠杆化，已经超出了一般意义上的国有资产变卖，而走向国有资产的金融化。已有不少网友评论，这一系列举动，都指向地方政府强烈的化债动力。然而这种化债方式，已经埋下长期的隐患。

　　第一，所谓“盘活”国有资源、资产、资金，本质是要以市场化的方式来运营国有三资的未来收益权。这意味着，城市公共停车位未来几十年的收费权、市政公路沿线的广告牌、自来水公司的水费、供暖公司的暖气费、热门景区的门票、观光车等，一切有稳定现金流的资产，都可能成为“抵押品”。将未来几十年的收益打包作为杠杆，是为了撬动更大的资金借贷。然而，交通运输、土地、水利等国有资源都事关民生，市场化运营的目标却是利润最大化。不少网友担忧，这种运作之下，未来公共服务是否会涨价？这一担忧并非空穴来风。近年来，各地屡遭投入的“筑墙挡景”、景区内大量引入的摆渡车，已经昭示了这一运作的结果。

　　第二，对国有资产虚高估值以撬动贷款，是将风险转移给了未来，通过透支未来几十年的收益来化解眼前债务。有评论将此次以湖北“三化”改革为代表的国有资产改革，类比于90年代的国企改革。尽管都涉及国有资产的市场化、资本化，但此次改革不同于90年代国企改革的核心在于，90年代国有资产往往被低价估值出卖；此次改革却建立在对资产的虚高定价之上，并以此作为杠杆，以撬动更高的银行贷款。以齐齐哈尔市的淤泥拍卖为例，8.39亿元的成交价，并非真实市场定价，而是人为构造的资产价值，若未来收益无法兑现，银行坏账风险就会上升。一旦融资失败或项目停滞，地方政府仍需兜底，变相增加了隐性债务。这种做法也许能解决短期内的地方债务问题，却将财政风险转移给了未来，恐怕是饮鸩止渴。

　　第三，可能让“土地金融”带来的地方债务雪上加霜。土地金融化与近二十余年的土地财政高度相关。近年来，在很多中西部省份，土地出让收入是地方公共预算收入的主要来源。土地财政的“升级版”是以土地为抵押而撬动银行信贷和其它融资，这相当于给土地财政加了杠杆，成为“土地金融”。近年来各地纷纷成立的城投公司就与之有关。其运作逻辑是：城投公司高价购地，地方政府获得出让金做大资产，城投公司再将土地抵押给银行获取贷款，用于基建和开发，让土地继续升值，随后新地再行出让、抵押。这个过程就是不断加杠杆的过程，加杠杆的结果是融资额的迅速增加，地方债务也随之增加。这个逻辑能成立，前提是土地价格不下降，一旦地价下降，整个信用体系就会出现危机。在如今的经济形势下，这个前提已经摇摇欲坠。

　　如今地方政府在债务压力之下，将目光转向了国有资产，清查、定价、证券化，一次性卖出未来几十年的收益权，以缓解当下的债务。问题在于这种证券化、杠杆化仍然在复制土地金融的逻辑，此前基于不断加杠杆而产生的债务，在新一轮的杠杆化之下就能化解吗？

　　“三资”改革的未来走向如何，还待进一步研究。

　　原题：国有资产杠杆化、金融化，能否化解地方债务？