黄卫东：评央行行长谈2021年金融热点问题2宏观杠杆率

　　易行长谈话的第二方面是宏观杠杆率，他指出，“2020年，疫情冲击使GDP增长率较低，使得我国宏观杠杆率，也就是总负债和GDP之比明显上升。去年第三季度以来，宏观杠杆率增速已经放慢，预计今年可以回到基本稳定的轨道“。总负债是指全社会的债务，包括居民、企业和政府三大部门的债务总规模。

　　显而易见，债务太高，很可能导致债务危机，使经济崩溃。主流经济学界用宏观杠杆率衡量债务高低的指标。但其定义却很奇怪，因为GDP是一年的产出，而债务是反应某一时刻的统计数据。在计算宏观杠杆率指标时，是使用一年的平均数据，还是使用一年中某一时刻的数据，如年中或年末数据？一般多使用年末数据。问题是，这两种反映客观世界的物理量，在量纲上就不和谐，计算得到的宏观杠杆率不是无量纲的比例，而是以时间为单位，其物理意义究竟是什么？但主流经济界却将当作比例关系，而且学者们并没有从各国数据中总结出一个宏观杠杆率标准数据，例如，不得超过300%的标准之类的数据。

　　美国对外推销，以新自由主义理论为基础建立的华盛顿共识宏观经济政策，其中第一条政策，就是要求中央政府运营性预算赤字不超过国民总产值的1－2%。也就是说，不计投资性支出，政府每年增加的财政赤字不超过当年国民总产值的1－2%。威廉姆森先生总结说[1]，“华盛顿人士对这个的看法存在广泛的一致：巨额的、持续的财政赤字是造成宏观经济混乱－－通货膨胀、外汇收支不平衡、资本外流－－的根源”，因此，必须加强财政纪律，压缩财政赤字，降低通货膨胀率，稳定宏观经济形势。提出判断财政赤字超标的标准：“如果赤字支出部分不是用在生产性的基础设施投资上， 而运营性预算赤字又超过了国民总产值的1－2%，我们就可以初步判断政策可能出问题了”。作者给出的主要依据，是美国国会1985年通过的“平衡预算和紧急赤字控制法[1]”，同时承认，该法案并没有得到美国政府的认真执行。

　　上个世纪20年代，美国就有很多人主张增加政府开支，促进经济发展[2]。后来，凯恩斯提出的学说认为，举债可以增加社会财富，政府应该实行财政赤字[3]，极大地扩大了这一主张的影响。其实，马克思早在资本论中指出[4]，“在所谓国民财富中，真正为现代人民所共同拥有的唯一部分，就是它们的国债。一个国家负债越多就越富（原文：anation become the richer the more deeply it is in debt）这一现代理论是完全合乎逻辑的 “。二战后，美国政府的财政赤字观念曾发生四次转变，从平衡预算到赤字财政；到充分就业的预算盈余；到潜在产值的预算平衡和不超标的财政赤字，最终承认了常态化的财政赤字[5]。新的货币理论则认为，政府财政赤字是国家发行货币的来源[6](p83-89)，也就是说，政府债务应不低于发行的基础货币量。但是，新自由主义影响很大，很多经济学家们并不看好巨额财政赤字带来的长期效应[7]。

　　根据美国联邦政府提供的财政数据计算，美国中央政府赤字很少低于国民总产值2%，例如，从1982年到1995年都超过该指标，2009年财政赤字高达1.42万亿，超出当年美国国民总产值10%，2020财年美国财政赤字达到创纪录的3.13万亿美元，远高于上一财年的9844亿美元。联邦财政赤字占美国国内生产总值（GDP）的比重从上一财年的4.6%升至15.2%，创二战结束以来新高。这充分说明美国基本不遵从其推销的“华盛顿共识”第一条压缩财政赤字的宏观经济政策。

　　所谓降低宏观杠杆率，其实与华盛顿共识政策第一条压缩财政赤字类似，都是限制政府增加债务。过去西方推销华盛顿共识，却在很多国家造成严重后果，拉美国家早在20年前，就公开发表宣言，批评和摒弃华盛顿共识。于是，美国精英们现在就换个说法，实际仍然是在推销华盛顿共识那套理论和做法。

　　相反，现代货币理论早已指出，政府必须大规模负债，才能为市场提供足够的净资金，才能让市场经济正常运行。

　　按照现代货币制度规定，央行印钞，不是免费交给政府或其他人，而是买卖各类债券，也就是说，央行发行的基础货币，对应的是完全相等的债务。例如，美联储主要购买国债和少量商业债权，发行的美元对应的主要是美国国债。对中国来说，在1995年到2015年的20年间，央行增发人民币主要购买西方货币，市场上的人民币对应的是央行储备的西方货币，因而对应的是西方国债。后来央行也购买了部分国内商业债券，因而也部分对应国内商业债券。也就是说，各国央行发行基础货币或者说现钞对应的是债务，并没有给市场提供净资金。只有政府借贷，花掉了借来的资金，留下了债务，才能为市场提供净资金。

　　还有一种货币是商业银行印制的存款单或者银行卡。人们使用商业银行卡一样可以完成支付，它们同样具有货币的职能，也是一种货币，通常叫衍生货币。当你将现钞存到银行以后，银行给你存款单或银行卡作为凭据，等于借给银行。而银行就可以将现钞贷出，从而增加了市场上的货币数量。由于银行是靠存贷款利率差来赚取利润的，是不会将大量现款存放在手里的，除按照政府要求向央行上交准备金外，绝大部分都会贷出去，现实中，这个绝大部分代表了99%以上，只留少量现金用于兑现存款等现金业务。例如，2015年底，我国市场上的广义货币，包括衍生货币加基础货币，有140万亿，但银行手里的现钞仅6000多亿，不到0.45%。贷出去的存款对应的是贷款人的负债，当然，没有贷出去的货币是存在银行的现钞。所以，衍生货币对应的也是负债。商业银行增发衍生货币，但不能提供净资金，只是增加债务当货币。

　　银行之外的借贷关系，是单纯的借贷关系，不增加衍生货币，仅仅是临时转移资金的所有者，不改变一个社会或国家的货币数量。此外，股票交易是拿资产换货币，同样不改变国家的货币数量，是转移资金所有者，单纯地将资金从一个交易者转移到另外一个交易者手中，是增加企业可使用资金的主要手段。

　　综上所述，法币时代，货币对应的都是负债。美国经济学家兰德·瑞也用美国数据论证，政府赤字，就是民间收入[8]。这也是现代会计制度规定所产生的必然结果。这等于说，我们现在很有钱了，但同时，从总体上来看，整个社会必然存在着对应的债务，必然有一帮欠债人，他们的债务与我们拥有的货币是相同的。

　　如果政府不愿负债，就只好民间欠债了，主要是企业欠债，个人通常作为一个整体，很少是净负债。在西方，通常主要是政府欠债，对应的社会资金较多，原因就在于此。美国政府欠债超过美国一年的国民产值，是美国一年生产的产品产值的5倍以上；最近已经超过28万亿美元，是上一年度美国国民产值的133%。日本和西方各国莫不如是。不然西方民间怎么会有钱？当然，债务太高，也会造成很大问题，例如美国建国时，曾经发行2.4亿美元债券，就让美元贬值到分文不值了，使得货币和经济崩溃。

　　历史上，美国和西方都有政府债务较少的时候，按照美国经济学家兰德·瑞的研究[8]，这时经济往往比较困难。另一方面，美国和西方发展股市和债市，让企业主可以变卖股份等筹集资金，贷款获得资金，帮助临时周转，解决资金短缺问题。股市、债市非常重要，其原因就在于此。

　　美国单纯推销限制欠债或限制杠杆率，不提欠债限度，就是一种误导。长期以来，我国市场上资金十分紧张，其根源就是政府不愿负债，不为市场提供净资金，从而整个社会缺少净资金。

　　就商业经验来看，企业自有资金较少，贷款较多，负债比例较大时，虽可以提高利润率，但风险较大。为了控制企业经营风险，通常会限制企业的负债比例，也就是企业负债总额与企业自有资金总额之比，通常要求这个比例为30－50%[9]。按照美联储公布的统计数据，美国企业的平均负债率为60%。企业低负债率是市场经济得以正常运行的关键之一。因为市场经济的基本原则，就是参与者必须及时付账，不能及时付账的企业和个人，应该被清盘。负债率太高，就容易资金链断裂，不能及时负债而被清盘倒闭。

　　长期以来，我国国债规模都常常低于政府各类机构存款，实际没有为市场提供一分钱净资金，加上个人有储蓄，对应的就是企业净负债，债务一直超过自有资金。导致的后果，就是企业作为一个总体，按照央行公布的数据，不计银行之外的债务，企业负债率长期保持在120%水平，从未低于110%，从而无法严格按照市场经济规则办事。如果政府严格要求企业及时付账，不能付账就清盘的话，我国大部分企业都将破产倒闭。实际上，我国很多企业都无法及时付账，政府只能让他们继续经营，支持它们拖欠很多债务，包括欠薪民工。企业长期拖欠工人工资，已经成为众所周知的事实，使市场经济名不副实。企业之间的三角债，也是我国特有的现象。

　　2020年还以出口受阻，企业经营困难为理由，公然出台法律，不处理资本家的轻微犯罪，让老板们拖欠工人工资合法。多年来，很多法院就不接受欠薪案了，这已经变成很多地方的潜规则。如今中国的底层工人，尤其是农民工，很少能及时拿到全额工资，大部分人工资都会被拖欠到年底，由于我国中小企业平均寿命只有2.5年，很多工人面临的是企业关门，从而辛劳一年，大部分工资都被资本家赖掉了。

　　由此引起的形式纠纷数不胜数。2016年12月23日京华时报报道，12月22日上午，北京市第三中级人民法院“讨薪刑案”情况召开通报会。据三中院刑一庭庭长余诤介绍，今年以来，北京三中院共受理了18件因讨薪纠纷而引发的一审故意杀人、故意伤害致死类命案，其中70%以上发生在12月至次年2月期间，尤其“两节”(即元旦、春节)前后为多。这18起案件共涉及被告人24人，薪资数额从2100元到65000元之间不等，其中19人被判处有期徒刑15年以上刑罚，占总人数的79.2%。余诤指出，“讨薪等债务纠纷已一跃成为仅次于情感纠纷、民间矛盾而引发命案的第三大因素，对经济发展、社会安定造成了隐患，也严重影响了人民群众的安全感。”

　　由于国内工人工资过低，加上欠薪，实际收入更低，消费能力很低，导致产品利润率很低，还经常容易产生过剩，资本家们日子一样很难过。按照央行公布的统计数据，仅考虑银行贷款，我国企业总体负债率就一直在115%以上，去年甚至高达133%。如今我国所谓的市场经济，实际就是赤裸裸地强占工人工资的强盗经济。要知道，所谓成本或者说投入，归根结底都是劳动者工资。资本家们其实是靠政府官员保护的强盗，是和政府官员合伙做强盗生意的合伙人，而且地位低下，同样感受到官僚们的制约和控制，乃至掠夺，从而不能自安。致富的老板们纷纷出逃海外，也就成了我国时时都会发生的常见现象。其根本原因，不仅因为过分压低工人工资，而且是中央政府不敢负债，从而不能为市场提供足够多净资金所带来的恶果。

　　过去美国联邦政府负债较少，这是因为美国是联邦制国家，联邦政府在经济上作用很小，各邦经济相对独立，各邦政府欠债给市场提供净资金，而不是联邦政府。此外，美国大力发展股市，主要作用之一，就是企业主可以卖出企业部分股份，获得资金，用于企业周转，解决企业资金短缺问题。

　　为了降低企业负债率，让市场经济能够正常运行，中央政府就必须大幅度负债，这应是政府管理国家经济的基本原则之一。我们估算，国债规模应与当年国民产值相当，这也是现在西方各国的通行做法，不仅是维护市场经济的基本条件，而且为政府提供一笔巨额资金。就央行来说，发钞应主要用来购买国债，推动国债发行和国债市场的运转。我国主流经济界的问题在于，一直迷信美国精英贩卖的新自由主义毒药，从而缺少很多基本常识，前面对易行长所谈第一方面的分析，就充分证明了这一点。

　　参考

　　货币政策要“稳”字当头持续激发市场主体活力——中国人民银行行长易纲谈2021年金融热点问题

http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4160250/index.html

　　注释

　　1. Williamson, J., What Washington Means by Policy Reform, in: Williamson, John (ed.): Latin American Readjustment: How Much has Happened. 1989, Institute for International Economics Washington. p. 1.

　　2. 陈宝森, 财政政策与美国经济.财政研究, 1985(03): p. 64-73.

　　3. （英）J.M.凯恩斯，（Keynes，J.M.）著；徐毓丹译, 就业利息和货币通论. 1963: 北京：商务印书馆. p.109-110.

　　4. 马克思, 资本论 第一卷. 2004, 北京: 人民出版社. p.865，164.

　　5. 李翀, 财政赤字观和美国政府债务的分析.经济学动态, 2011(09): p. 104-109.

　　6. Wray, R.L., 解读现代货币. 2011, 北京: 中央编译出版社. p.81.

　　7. Samuelson, P.A. and W. D.Nordhaus, 经济学，第18版中文. 2007: 人民邮电出版社. p.4.

　　8. Wray, L.R., Modernmoney theory (现代货币理论, 张慧玉等译). 2017, 北京: 中信出版集团. p.85-86；47-48.

　　9. 于忠智等主编, 经济指标实用手册. 1993: 沈阳：辽宁大学出版社. p.231.