人民币持续升值，离岸兑美元首次升破 7.10，原因何在？

　　最近人民币持续增值，很多朋友私信问，这是为什么。

　　我的观点一直是授人以鱼不如授人以渔。

　　重要的不是一两个具体的结论，而是得出结论的方法。

　　如果不掌握基本方法和原理，今天汇率涨了，你问一个为什么，明天汇率降了，又不明所以了。

　　这篇文章我讲一下当前人民币汇率的传导过程，把基本原理讲清楚，剩下的大家可以自行判断。

　　关于汇率形成，目前主流观点是这样的：（1）影响汇率形成的核心因素是国际收支。（2）美元指数的波动是影响人民币汇率的主要外在因素。（3）央行的管理对汇率也起到一定作用。

　　01 国际收支（外汇储备）和汇率的关系

　　决定人民币汇率的核心因素是我国的国际收支，即经常项目和资本项目的收支，这种收支会体现到外汇储备的变化之中。

　　汇率本身是在货币买卖的过程中形成的，因此一个国家的国际收支（顺差还是逆差）是决定汇率最核心的因素。国际收支主要是经常项下（可以简单理解为贸易）和资本项下（可以理解为投资）两大类。我们以经常项目为例说明国际收支怎么影响汇率。

　　假设你有一家公司，你的公司需要在一个月后向美国一家公司支付100万美元的货款。你找到自己的开户行A银行要求其代你向境外客户支付100万美元。A银行向你报价，购买100万美元需要673.25万人民币，你同意并完成了交易。这个时候有一个汇率，即美元兑人民币为1:6.7325。这个汇率我们可以视为“零售”汇率，这个汇率形成的市场我们称之为“零售市场”，即银行与客户之间的市场。

　　由于各种原因（比如外汇不够了），A银行还会向其他银行或者非银金融机构购汇，这个交易市场被称为银行间市场。银行间市场的汇率一般更为优惠，其与零售市场的差价构成银行的收入之一。比如，A银行以1:6.7125的价格，用671.25万人民币购买了100万美元，两笔交易下来就赚取了2万元差价。这里有两个市场，两种汇率，那我们常说的汇率指哪一种呢？一般而言，我们常说的汇率指的是银行间形成的汇率。

　　反过来也一样。如果你的公司得到了一笔外汇收入，比如说100万美元，你也可以将其卖给自己的开户行。你的开户行同样也可以将这些美元，在银行间市场择机售出赚取差价。

　　一个贸易顺差国，是一个外汇净流入国（只考虑经常项目），这种情况下可以简化理解为：（1）越来越多的本国企业赚取美元并卖给银行（用美元买人民币）。（2）由于用美元买人民币的越来越多，因此人民币越来越抢手，越来越贵（比如以前100美元可以买700人民币，现在100美元只能买680人民币），人民币汇率上升了。

　　由于国际收支有两个项目，一个和贸易相关，一个和资本相关，仅仅是贸易顺差（即经常项下）还不能反映国际收支的全貌。比如，某国出口很强，贸易方面形成了100亿美元的顺差，但是该国企业又将这100亿美元全部投资到海外，在资本项下形成100亿的逆差。如此一来，国际收支差额就是零。国际收支是综合考虑经常项目和资本项目的收支，国际收支差额对应着外汇储备的增减。

　　因此，我们可以简单理解为，一个国家的外汇储备如果不断增加，那么汇率就会不断上涨。

　　02 息差套利和8月以来我国的外汇储备的变化

　　整个8月，我国外汇储备下降442亿美元，其中一半是因为汇率和利率的调整导致的，一般是因为美国加息导致的。这里我大致解释一下。

　　外汇储备一般都是海外国债，需要换成美元计价。8月份欧元、日元、英镑等均出现贬值，我国的外汇储备因此有所收缩。另外，由于外汇储备多是海外国债，而国债本身的价格又和利率成反比，因此当收益率上升的时候，国债价格就会下落。8月欧元、美元、日元、英镑的国债收益率都在上行，因此我们的外汇储备会相应下滑。

　　汇率和利率的变化大致导致我国外汇储备收缩了200亿元美元。另有200多亿美元是由于美国加息导致。中美利差导致资金大幅外流。为什么利差会导致资金外流呢？我们举个例子来说明。

　　假如你是一个富豪，手里有10亿美元的流动资金需要存在银行里面。再假如，在2020年初，英国和美国的存款利率都是1%/年。这个时候，对你来说，钱存在英国还是美国没有区别，一年利息都是1000万美金。你秉持公平公正的理念，在美国存了5亿美金，在英国也存了5亿美金（对应的英镑）。

　　突然一天，美联储宣布加息了，导致美国银行的存款利息变高到3%。你一看，这不行了，5亿美金存英国一年利息只有500万，存美国利息却有1500万，一来一回有1000万的利差。你一个电话挂给秘书，让他通知英国的银行，你要把钱全都取走，换成美元转入美国银行。

　　不仅仅是你发现了这个套利空间，很多大型投资机构也发现了这个套利空间。于是大型投资机构纷纷从英国银行获得低息的贷款，拿到美国银行存起来赚取利差。这个过程就叫做“息差套利”，这是引发资金外流的一个重要因素。

　　有朋友说我们是外汇管制，无法息差套利。这是不对的，普通人套利的确困难，但大型机构有各种渠道流出资金。申万宏源最新的报告就指出，“我国和美国十年国债收益率的差值在8月下行达到了22个BP至-1.53%，月中最低甚至达到过-1.80%，这令对中美利差相对敏感的资金有所流出。”

　　03 息差套利（利率倒挂）引发汇率下跌

　　息差套利引发资金外流，进而就会引发流出国汇率下跌，为什么呢？举个例子来说。

　　假如你是一个大型投资机构的负责人，你发现了英美的金融市场存在巨大的“息差套利”空间，于是你从英国银行低息贷款10亿英镑，准备存入美国套取息差。

　　然而，你手里面的是英镑，你如果把英镑存在美国银行，无法享受美元的利息，因为银行的利息都是和币种绑定的。也就是说，你在把英镑存入美国之前，需要把手里面的英镑换成美元。于是，你就要在外汇市场上用英镑购买美元。这个过程，就是外汇交易的过程。

　　越来越多的人从英国银行低息贷出英镑，在外汇市场上购买美元，美元越来越抢手、越来越吃香。以前，100英镑可以购买120美元，现在100英镑只能购买110美元。美元越来越“贵”，相对应，英镑就变得越来越便宜，这就体现为英镑对美元的贬值。

　　事实上，从美国加息以来，各主要国家货币就开始出现贬值。而这也构成了我国当前汇率下滑的一个重要原因。美国加息，我国降息，导致中美利差走阔，息差套利的空间越来越大，引发资本外流，进而导致我国汇率下跌。

　　04 美元指数的影响

　　在国际收支恶化的大背景下，如果美国指数走强，则会进一步导致汇率下滑，并引发资本市场震荡。我们举个例子。

　　假如你有一家企业，在某个时间点T的时候赚了100万美元外汇，你是否一定会马上卖给银行呢？答案是否定的。比如，美元走势强劲，你预期两个月后，美元兑人民币汇率会从1:6.7，上涨至1:6.9。你断不会马上用美元去买人民币，而会持币观望，坐待时机，现在换只能得到670万，两月后换能得到690万。

　　这就形成了这样一种情况，即虽然有了100万美元的国际收支顺差，但是这100万美元并没有通过银行结售汇进入到外汇市场，因此并不会直接影响外汇市场的供求，进而不能直接影响汇率。也就是说，由于美元走势强劲，企业预期美元兑人民币汇率会继续上升，企业就会持币观望，虽然形成了国际收支顺差，但并不会直接导致人民币汇率上涨。或者反过来说，导致了人民币上涨趋势减缓。

　　国际上判断美元强势与否，一个标志性指标是美元指数。美元指数是六种货币对美元的加权汇率（其中欧元权重57.6%），反映了美元对主要货币的汇率情况。

　　美元指数走强，会增加对人民币贬值的预期，降低企业出售美元的冲动，因此又会进一步加强人民币贬值的可能性，形成下降螺旋。

　　不仅如此，美元加息附带美元指数走强还会诱发资本市场震荡。为了理解这个问题，我们做个沉浸式体验。

　　假如你是一个美国籍的国际投资者，你的资金在全球各大股市配置。假设2022年初，英镑和美元的汇率是1：1。你通过研究发现，英国股市可能会迎来一波上涨的行情，于是你花了100万美元，换了100万英镑，然后将100万英镑购买了英国股市的股票。你的眼光很不错，买的股票涨势喜人，几个月下来涨到了120万英镑，你感到很开心。

　　但是天有不测风云，有一天，你突然看到新闻，美国加息了。你敏锐地感到，这可能会坏事。果然，那些指着息差套利的投机分子动起来了，他们大量低息借入英镑，买入美元。美元不断涨价，英镑不断贬值。你突然发现，股票赚的钱，原来都是虚的。你认真算了算账，从2022年初到现在，英镑对美元贬值了15%，120万英镑，现在就能换102万美元，直逼你的成本。

　　更可怕的是，美联储还在不断地加息，也就是说，英镑贬值的趋势还可能继续。要是再这样下去，你的股票换成美元就要亏本了。怎么办？你告诉自己，当断则断。于是，你开始大规模抛售股票换成现金，并现金购买美元以“避险”。

　　越来越多的人发现这个问题，他们也跟着抛售股票。股市开始逆转，负面消息一个接一个传来，当多数人都在抛售的时候，就出现了两个现象：（1）大量卖盘会导致股市的震荡。（2）大量资金外流会进一步加剧流出国汇率下滑。

　　从历史看，美元指数和我国汇率有高度相关性。

　　如果这个国家本来资本市场就不稳定，资本外流就会更快。

　　反之，美元指数走弱，我国汇率一般会走强。

　　05 我们是在什么条件下反弹的

　　我们还关心一个问题，人民币反弹的条件是什么，或者说人民币走强的条件是什么。

　　央行的政策可以在短期起到一些效果，之前汇率贬值较大，央行就降低过外汇存款准备金率，即每一笔外汇存款只需提取更少的准备金，这就增加了可流通的外汇金额，增加外汇市场上的外币供给，进而支撑了人民币汇率。央行有多种常用的工具，最简单粗暴的方式就是直接动用外汇储备购买人民币，支撑汇率。

　　但是从中长期看，人民币止跌的核心还是国际收支转好，国际收支转好的条件如下：

　　（1）净出口大幅回暖，贸易顺差快速增长，使得外汇储备增加。

　　（2）我国资产市场重振雄风，国内资产回报率大幅上升，引发外资流入，使得外汇储备增加。

　　（3）美元走弱，我国汇率也可能会走强。大家看下图，美元指数近期（阴影部分）由于加息减缓等各种原因出现下滑，美元兑人民币即期汇率也跟随下滑。

　　但是要注意，上述任何因素都不是单一因素，而是综合影响汇率的因素。