深圳国资站台，万科到底会不会出事？

　　近期万科被推到了风口浪尖，“多只长久期美元债价格累计跌幅则在20%上下，到期收益率已深跌至20%—40%”。

　　市场上关于万科出事的猜想越来越多，深圳国资出面为万科站台，反倒引起坊间更多猜想。

　　万科到底会不会出事？

　　房地产下一步会怎么走？

　　为了回答这个问题，首先我们要理解当前房地产的下旋逻辑。

　　开发商把销售回款和金融机构融资的资金放在一个大的池子里面，用来应对各种日常开销。

　　如果销售下滑会导致两方面问题，首先是销售回款会降低，其次是拿地意愿会下滑。拿地意愿下滑，新项目就会减少，房地产开发贷款就会下滑，进而导致整个资金池缩减。

　　资金池缩减就可能导致公开市场债务兑付出现危机，一旦公开市场出险，开发商信用就会大减，不仅后续销售会进一步下滑（没人愿意买有潜在烂尾风险的楼），后续融资难度也会增加。

　　于是就出现了这样的恶心循环：销售下滑——回款减少——拿地减少——开发贷减少——资金池缩减——出险——销售进一步下滑——融资进一步下滑——更大规模出现。

　　最初出险的是个别中小民企，随后逐步扩展到个别大型民企，再之后扩展到几乎所有民企。在此过程中，市场预期进一步逆转，商品房销售进一步下滑。

　　当前到什么程度了呢？《财新》最新的报道认为，当前房地产最新的趋势，是风险从民企向混合所有制的企业扩散，而万科就是那个首批被波及的混合所有制企业。

　　首先从现金流的角度看。

　　“万科三季报披露，截至2023年9月底，公司持有货币资金约1036.8亿元，相比6月底净流出185亿元，而今年前三季度现金及现金等价物合计流出约达331.81亿元。”

　　万科的现金流是净流出，并且流出的规模非常大。

　　其次从资金压力来看。

　　2022年数据显示，万科每月刚性支出在450-500亿左右。2023年数据估算，要满足每月刚性支出，除去融资外，“资金压力红线大体维持在月均销售额300亿元上下。”

　　也就是说，如果万科的月销售低于300亿，万科事实上就处于入不敷出的局面。

　　那么，当前万科的销售情况如何呢？

　　“2023年前十个月，万科累计实现合同销售额3124.4亿元，同比下降9.9%……2022年，万科单月销售额一直维持在300亿至400亿元之间，个别月份接近500亿元。而2023年6月至10月，万科的月度销售额同比持续下降：7月和8月连续两个月销售额降至220亿元左右；全力促销抓金九银十，两个月销售额也不过升至320.1亿和318.3亿元。”

　　从数据看，万科的销售情况已经在底线边缘，个别月份甚至已经突破底线。

　　万科在2018年有一轮大扩张，此轮扩张埋下了重大风险。“这一轮向下授权度比较高，可能放权过大，有些地方的联合开发合作出现了风险。”《财新》报道说，万科“旗下多个项目引入合作方，表外负债规模成谜。”

　　除开这些规模成谜的表外负债，万科本身负债1.3万亿，其中表内的有息负债3000亿。之前国资体系表态，大概会给万科注入100亿流动资金支持。对国资体系的表态，《财新》引用某房企高管的话，认为这不过是杯水车薪。“说实话，万科将近1.3万亿元总负债，其中包括3000多亿表内计息负债，何况还有未知规模的表外负债，如此庞大的债务地方国资如何兜得住底？百亿旧改资金，恐怕只够补充万科一个月的支出消耗。”

　　至于国资体系的表态能否加强金融体系的信心呢？《财新》引用一位大行风控部门负责人的话，认为深圳国资力挺万科的表态并无实质性的增信作用。“除非地方国资能提供体量较大且实打实的资金支持，市场信心才会真正稳定。”

　　如果民企的风险正式扩展至混合所有制企业，那么整个房地产行业将没有一家敢说自己绝对安全。而房地产行业与金融和地方深度绑定，房地产的风险是不可能被隔离开的。

　　《财新》引用一名西北地区城商行人士表示，现在房地产“熄火”，土地卖不出去，“政府只能让城投公司去拿地，地方城商行为城投提供资金支持，左手倒右手，套出地方城商行的钱来，维系地方财政的运转”。

　　而“城商行目前还是由地方政府说了算，包括人事权、股东资格、资金与资产业务开展，甚至是法院处理资产都要地方政府配合，二者深度绑定。”在这种情况下，房地产的风险会进一步渗透到城商行和城投公司。

　　城投公司的风险本就很大，“今年有些地方连利息都还不上了。”而房地产与城投债务风险难以隔离，“本质上，这两大风险深度关联，无法单独隔离处置。”

　　所以，我个人的判断是，我们离市场出清，离风险完结，还有很大一段路要走。

　　当然，我相信明天会更好，困难仅仅是暂时的，信心比什么都重要。