死结：金融全球化令穷国万劫不复

　2013年2月，债务活动家在纽约NML资本所有者艾略特顾问公司（Elliott Advisors）办公室外抗议“秃鹫基金”对阿根廷的影响。图片：James Robertson/Jubilee Debt Campaign。

死结：金融全球化令穷国万劫不复

　　金融全球化理应促进发展。但是恰恰相反，它将资金转移到富裕的北方国家，并加剧了已有的不平等。

　　众所周知，历时30年的金融全球化导致了美国和欧洲的收入和资产不平等程度的飙升。但在发展中国家，金融全球化的影响更为严重：为支持对穷国的投资而创建的“新兴市场”，除了带来新的不平等和不稳定，还破坏了发展项目，并创造了一种穷国向富国提供金融资源的关系。这完全与预期的结果相反。然而，全球南北国家的人均收入差距不断扩大，这并非当前国际金融体系的漏洞，而恰恰是放任全球金融市场肆意发展的结果。

全球金融机构受益于新自由主义金融向发展中世界的扩展，而发展中国家及其公民则遭受了损失。

　　由罗纳德•麦金农(Ronald McKinnon)等经济学家从上世纪70年代末开始推动的新自由主义金融，其最大愿景是，它将使那些穷国能够获得更多、更安全的发展资源，而这些国家以前通常被认为太穷，无法在本国经济中积累足够的储蓄，以支持本国的必要投资。为了从国外获得储蓄，这些穷国被怂恿进入全球金融市场。

　　与此同时，上世纪80年代末发达国家经济的变化，催生了所谓“流动性资本”——资金在全球范围内流动，以寻求更高的回报。因为放松管制，新的金融“工具”——如信用违约掉期（据说是对债务违约的保险）和其他金融衍生品——开始出现，突然间，以前被排除在外无法获得融资的金融活动和借款人，也得到了金融资本的青睐。在美国，这导致了房地产市场的“次级”贷款现象，但它也怂恿国际金融资本向以前无法获得私人资金贷款的国家放贷。事实上，许多贷款机构积极寻找新的借款人，因为资本流动才是金融业提高盈利能力的主要途径之一。

　　金融领域的这些发展催生了“新兴市场”一词。1981年，世界银行下属的私人投资机构国际金融公司(IFC)的经济学家首次使用“新兴市场”一词，以促进发展中国家的共同基金投资。21世纪初，更多的发展中国家和前社会主义经济体向跨境金融投资开放。这些国家因此成为“新兴市场”国家，即投资风险越大，预期回报越高的发展中国家。最近，以前不受国际投资者关注的发展中国家被纳入全球一体化资本市场的行列，这就是所谓“前沿市场”。

　　发展中国家的风险市场，以前从未被视为有吸引力的投资目的地(即使它们放宽了对外国资金进出和购买国内资产的规定)，而现在成为了全球投资者的新战场。从1980年代中期开始，这些市场的政策变化和全球金融体系的结构，预示着这些投资就是高回报和相对低风险。它们还对发展中国家的交易收取佣金和费用，这创造了新的生财之道。

为了从国外获得储蓄，发展中国家被怂恿进入全球金融市场。

　　在发展中国家，利率和其他回报率被设定得更高，其表面原因是存在更高的违约风险，尽管实际上外债违约的情况很罕见。在1980年代拉丁美洲的外债危机、1990年代末的东亚危机以及此后的其他新兴市场危机中，冒险进入这些市场的私人投资者通常受益于较高的回报率，却很少担心偿还问题。事实上，新自由主义金融向发展中国家的扩展的过程中，全球金融机构受益最大，而发展中国家及其公民则遭受了最大的损失。就像往山上抽水一样，新兴市场投资有效地将金融资源从发展中国家抽取到了发达经济体，加剧了已有的资产和收入不平等。

　　这种动态适用于各种经济形式的发展中国家：被迫依赖外部资金的最贫穷国家，如撒哈拉以南非洲国家；遭受周期性外债危机并寻求债务减免的国家，例如阿根廷；以及被普遍认为受益于金融自由化的“成功案例”国家，比如亚洲国家。让我们考虑一些突出的例子。

谁从非洲的“债务减免”计划中获益?

　　如今，有关债务减免的标准说法是，这是对政府支出超出其自身能力的低收入发展中国家的施舍。即使这些国家因不可抗力(如正在发生的新冠疫情和相关的经济崩溃)而无法偿还债务，官方债权人通常也会将债务减免视为恩赐给不幸或不稳定国家的“礼物”。实际上，债务减免仅仅是提议减少整体债务和应付债务，目的是释放债务国的资源，为进口关键商品，以及一些亟需开支——特别是对有形基础设施的公共投资，社会基础设施和社会保障——提供更多的财政空间。这也意味着该国能够以更优惠的条件就新的债务进行谈判。

投资者投身发展中国家的高风险市场——这些市场以前从未被视为有吸引力的投资目的地——因为这些投资具备高回报率和低风险的特点。

　　过去也有过一些成功的债务减免案例，例如1951年由官方债权人向德国提供的债务减免方案，将未偿债务总额减半，并将利息支付限制在年出口额的3%。与之形成鲜明对比的是，如今对贫穷国家的债务减免大多只涉及延期偿还或重新安排偿还期限(改变必须偿还的期限)。这只会将问题顺延，让债务越滚越大。事实上，对1990年代以来的债务减免努力所做的大多数研究都发现，随着时间的推移，债务国并没有因为更可持续的债务负担而受益。一项包括莫桑比克、坦桑尼亚、乌干达和赞比亚在内的研究发现，债务减免的重点多数是重新安排债务期限，而不是重组债务。债务总额略微减少对总债务存量几乎没有影响。债务救济工作包括由国际货币基金组织强加和监督的条件，一般是要求财政紧缩。这通常包括抑制公共支出，甚至缩减医疗等关键领域支出，以及更多地依赖增值税等递减税，而不是对富人征收所得税。其结果是宏观经济状况恶化，公共服务的数量和质量下降。

　　但更重要的是，由于大多数私人和其他债权人继续得到偿付，其他债权人也因此“搭上便车”。在1996年的高负债穷国(HIPC)倡议中，几个富裕国家政府免除了它们的一些双边官方债务——但多边债权人却因此受益，如世界银行、国际货币基金组织和非洲开发银行，它们设法挽救了它们的一大部分贷款。在后新冠疫情时代，双边和多边债权人都参与债务减免工作，而私人债权人（其中大多数拒绝参与该过程）将是最大受益者，政府将被迫向这些债权人偿还债务，否则将面临国际法庭的严厉追索——这些国际法庭因偏向债权人而臭名昭著。

外债作为资源转移的来源

　　目前管理全球金融的法律法规有利于富裕国家的金融机构——它们的总部都在北方富裕国家，这主要是因为大约90%的国际债务合同都在伦敦和纽约的管辖之下。这些规则对国际债务人通常比对国内债务人更为严格，判例法对私人债权人尤为重要。针对债务国违约的制裁力度变得如此之大，以至于大多数国家的政府不管本国公民付出多大的代价，都竭尽全力避免违约。国际债权人都知道，不管债务国的经济和人民会遭遇什么，他们都会得到救助，而且还会从发展中国家获得更高的回报。

债务减免仅仅是提议减少总债务和应付债务，目的是释放债务国的资源，以便进口关键货物。

　　此外，购买证券和持有债券的流动性资本投资者通常并不关心他们的国际投资的利息高低或股息支付情况。他们追寻资本收益，而资本收益依赖于不断变化的资产价格。因此，在不同的新兴市场出现了一些大受欢迎的投机性泡沫和繁荣-萧条周期，尤其是如果他们可以低买高卖的时候。因此，尽管某些国家出现了周期性危机，但对新兴市场和前沿市场金融资产的需求仍在持续增加。此外，这也解释了为什么大多数新兴市场国家的跨境资本流动如此不稳定：它们在寻求短期投机收益。

　　这种模式在新兴市场经济体经历债务危机时——即当资本停止流入，该国无法满足偿债要求时——最为明显。阿根廷是周期性外债危机的一个明显例子。从1980年代初开始，严重的繁荣—萧条周期和债务危机连续多年一次次摧毁阿根廷的经济，这主要是由于国际经济架构和法律框架合力阻止发展中国家解决外债问题。

　　2001年阿根廷金融危机爆发时，由于经常账户赤字不断增加，以及资本流入不足，当时所谓的固定汇率制度(1比索等于1美元)宣告失败。随之而来的是货币的大幅贬值，以及大约1000亿美元的外债违约。2005年，内斯托尔·基什内尔(Nestor Kirchner)政府——该政府曾经设法使其经济相对复苏，向其债权人进行了债务置换，大规模重组了债务。阿根廷债券在二级市场上的交易价格仅为其面值的一小部分，使其债务价值降低了近75%。2005年和2010年，持有93%政府债券的跨国银行和其他债权人参与了这些债务互换。

　　但有一小部分债权人拒绝接受谈判达成的和解方案。这些债权人将其持有的资产卖给了对冲基金(这种基金即所谓“秃鹫基金”，它们接受不良资产，希望从这些资产身上收回更高的价值)。埃略特资本管理公司(Elliot Capital Management，由美国亿万富翁保罗•辛格管理)旗下的一家基金在2008年以面值的20%左右的价格购买了阿根廷债券，然后在债务合同的所在地纽约依法提起诉讼。它要求阿根廷全额偿还债务(面值约为15亿美元)，如果达成将给它的初始投资带来超过160%的回报。2012年，美国地方法院做出了有利于对冲基金的裁决，法院甚至声明，任何第三方，包括为此类交易提供便利的银行，如果试图向其他债券持有人支付款项，将被判藐视法庭。美国最高法院驳回了阿根廷政府的上诉。该裁决实际上使阿根廷无法向其他债券持有人（他们已经收到约90%的应付债务）偿还债务，除非它也全额支付了拒付的款项，即使它已向其他债券持有人承诺不会这样做。

长期以来，债务国并没有从更可持续的债务负担中受益，因为债务减免工作更多地侧重于重新安排还债时间，而不是重组债务。

　　这一判决使所有债务重新谈判协议成为笑柄，因为债权人因此而不再有接受任何低于全部价值债务的动力。从来没有一个信用体系以这种方式运作——信用合同中规定了违约的可能性及其相应利率，而利率随着违约可能性的增加而增加。由于违约的可能性很大，利率也相应较高，因此不能将全额还款作为一项权利，因为合同本意就是如此。此外，该判决也与美国针对市政和企业借款人的破产法相抵触。

　　阿根廷实际上被迫违约，因此被迫退出国际信贷市场——尽管没有债权人真正遭殃。2015年，毛里西奥·马克里(Mauricio Macri)总统带着新自由主义议程上台后不久，就与固执的债权人达成了协议，支付了他们索要的金额。在没有重新进入全球资本市场的情况下，他继续疯狂借款(当时这一举动受到了全球金融界的欢迎)，使阿根廷的公共债务在2017年增加了三分之一以上，达到3210亿美元。在几个月内，超过GDP总额5%的财政和经常账户赤字迅速引发了经济和金融危机；公共债务膨胀到接近GDP总额的90%；货币因资本外逃而崩溃；以及通胀飙升。2018年年中，国际货币基金组织同意向阿根廷提供其有史以来最大的一笔贷款，总额将近570亿美元。而这笔贷款中的大部分资金要么用于偿还债权人，要么因资本外逃被卷走。作为对这种可疑的慷慨资助的回报，国际货币基金组织要求阿根廷按照通常的方式削减预算，减少就业，削减公共服务，减少工人收入。

　　新冠疫情期间，阿根廷新一届中左翼政府试图重组债务。在最终同意削减债务之前，私人债权人仍坚持其顽固立场，又一次推迟了这一进程，并将其推向绝境。由于并不存在国际债务重组程序，法律制度没有给予发展中国家解决债务问题的最低条件，而发达经济体的私人和公司债务人通常都能得到这种条件。

“成功的”亚洲经济体的经验

　　即使是那些被广泛认定为“成功案例”的发展中国家，也已经在全球金融领域中落败。在贸易和资本市场方面，亚洲一些新兴市场国家是全球一体化程度最高的市场之一。这些经济体中的大多数在过去30年经历了重大的金融自由化过程，准许更宽松的流动资本跨国界流动，并且外资拥有国内金融资产方面也更加宽松。

随着资本跨境流动和外国对国内金融资产所有权的增加，部分被视为“成功案例”的发展中国家也在全球金融领域中落败。

　　但是，即使在“奇迹经济体”，金融自由化也会造成危机，正如1997-98年的亚洲危机所显示的那样，在那之后，受影响的经济体在十多年的时间里都没有恢复危机前的活力。该地区的政府对未来发生危机的可能性非常警惕，因而采取了限制性的宏观经济政策，限制公共支出和发展项目，甚至同时降低公司和富人的所得税税率，以尽可能避免财政赤字。

　　但更令人吃惊的是，尽管投资率大幅下降，金融危机之后，东亚和东南亚地区本已很高的储蓄率仍在上升。像韩国、马来西亚和印度尼西亚这样的国家在政策方面，特别是在对待外国投资方面，变得更加“开放”，但在1998年后这些国家成了资本净出口国。这一过程将储蓄从人民的口袋中挤出，并以资本外流或增加各国央行的外部储备(这些储备通常购买非常安全的海外资产(如美国国债))的方式输出到发达国家。

　　2005年，当时的美联储主席本·伯南克将这一变化错误地描述为“储蓄过剩”。他认为，亚洲国家的“金融体系受到抑制”，无法提供足够的国内投资回报，这就是为什么它们将资本输出到更具“活力”的美国经济和次级房贷热潮中的原因。实际上，这更像是一场投资饥荒。紧缩的货币环境和不断上升的实际利率降低了国内投资获得银行信贷的机会。政府选择通过减少支出或对穷人征收不成比例的增值税等税收来控制预算赤字。然而，针对国内居民将资金转移到国外的规定逐渐放宽，以便与世界其他地区在金融上更加一体化。

　　与此同时，流入亚洲发展中国家的总资本额继续激增，金融自由化的新压力也随之增加。这样，新机构(如私募股权和对冲基金)和新工具(如衍生品和杠杆收购)的重要性日益上升，亚洲金融体系变得更像美国和英国的金融体系。最近，当地债券市场已经向外国投资者开放。这些发展趋势导致了新型的弱点和金融脆弱性，(就像在发达经济体一样)如果不对金融业的所有权和监管结构进行重大改革，就更难制定管理规则和监管措施。

金融自由化增加了发展中国家的经济脆弱性，使它们容易受到周期性危机的影响。

　　这种与全球资本市场的紧密融合，使得亚洲新兴市场国家容易受到发达国家宏观经济政策的影响。超宽松的货币政策，例如(通过“量化宽松”)货币供应的大幅扩张和极低(有时甚至是负利率)利率，意味着发达经济体产生的一些宽松货币进入了新兴市场国家。

　　亚洲发展中国家是这一过程的主要“受益者”，总资本流入大幅增加。但是，尽管两方面都有大量的资本“总流动”，但这并不意味着资本净流入显著增加。从表面上看，亚洲发展中地区成为全球金融市场最“青睐”的投资目的地。然而，由于国内私人居民也越来越被允许投资海外，而且亚洲各国央行也寻求扩大持有外国资产，资本外流也大幅增加。

　　例如，根据国际货币基金组织(IMF)的数据，2010年至2018年，马来西亚每年的资本流入总额在3080亿至4300亿美元之间，而泰国每年的资本流入总额在3050亿至4980亿美元之间。似乎流入了巨额资本。然而，马来西亚向海外输出的资金更多，成为资本净出口国，而泰国的资本净流入只有110亿至800亿美元不等，仅占其总资本流入的一小部分。另外两个获得大量资本净流入的国家是印度和印度尼西亚，但由于资本外流不断增加，这两个国家的资本也大幅减少。

　　这些资本流动成本高昂，因为这些国家为流入资本支付的回报远远高于流出资本的回报。大约一半(有时更多)的资金外流是由于各国央行积累外汇储备，即前面描述的“自我保护”策略。这些债券通常以低收益资产和安全证券的形式持有，比如美国国债，其利率较低。其他资产的回报率也存在差异，包括私营机构持有的股票，而发展中国家在这些资产上处于劣势。耶尔马兹·阿库兹（Yilmaz Akyuz，南方中心的首席经济学家）估计，2000年至2016年期间，此类向发达经济体的资产转移占G20国家中11个新兴经济体国家GDP总额的2.3%。联合国贸易和发展会议(UNCTAD)估计，在2010-18年，这类资产损失占泰国GDP的5.2%，占印尼GDP的4.1%，远远超过净资本流入。

与全球资本市场的融合，使发展中国家面临发达经济体宏观经济政策和过程所驱动的兴衰周期。

　　与此同时，目前尚不清楚持有所有这些外汇储备是否真的能为本国金融系统提供保护。作为促进新自由主义金融体系的一部分，最近出现了一些变化，即更多的外资进入国内股票和债务市场，包括债券市场。在亚洲，越来越多的主权债券由外国人持有。政策制定者认为，以本币发行并受地方管辖的债券，将避免过去导致主权债务危机的货币和期限错配。但事实并非如此。外国居民仍然可以迅速出售债券，以应对全球利率变化或国内经济受到的突然冲击，这将导致货币大幅贬值。事实上，如果外国居民在急于退出该市场时，也能迅速出售本币债务，那么仅仅拥有足够的外汇储备已不足以偿还短期外债甚至全部外债。任何水平的外汇储备都无法阻止资本外逃，也不能防止货币失稳。

新自由主义金融和发展项目

　　这些例子表明，金融自由化，包括向跨境资本流动开放经济，令发展中国家的金融系统更加脆弱，使它们容易受到周期性金融和货币危机的影响。至于发达经济体的情况，如金融交易更加不透明，掩盖风险的掉期和证券化等“创新”，以及不负责任的行为和过度行为等等，其结果——就是更多的金融危机——我们已经看到了。这对实体经济、就业和基本生活条件造成了严重破坏，而紧急救助计划却维护了金融机构，它们本应对这一问题负责。正如在发达经济体中一样，金融自由化造成了发展中国家的收入和资产的不平等。然而，新自由主义金融在发展中国家的影响更糟，因为它破坏了发展项目本身；它通过四种方式做到了这一点。

许多发展中地区已成为发达国家——尤其是美国——的净资本出口国。

　　首先，它降低了政府直接向特定部门提供资金的能力，而这是当今所有发达经济体工业化进程的关键因素——从工业革命时期的英国，到德国、美国、日本，以及最近的韩国和中国。一旦金融部门“自由化”，允许私人银行和其他参与者为所欲为，为长期、可能有风险但必要的项目(如交通、绿色能源、健康和教育投资)提供资金的机会就会大大减少。这样，就很难促进这些相互关联的部门的发展——这些部门对经济多样化和创造就业很重要。因为不再可能实行定向信贷，新自由主义金融就有效地束缚了那些希望促进工业化的发展中国家的手脚。

　　第二，正如我们在亚洲新兴市场国家的例子中看到的那样，因为金融自由化，政府不得不降低利润和富人的税率，以保障金融资本的利益，即便这种贸易自由化减少了进口税收也是如此。然后，各国政府必须通过削减政府支出以控制财政赤字。因此，新兴市场国家的政府在经济低迷时期很难增加支出，而这种“反周期支出”正是现在美国和欧盟的常用措施。这意味着新兴市场国家的经济衰退时间将更长，也更严重。

　　第三，与全球资本市场整合，使发展中国家面临发达经济体宏观经济政策及其过程所驱动的繁荣-萧条周期。即使没有发达经济体政策造成的不稳定，一旦一个新兴市场国家被金融市场“相中”为有吸引力的投资目的地，它往往会在危机中崩盘。资本流入激增导致汇率升值，这使得进口更便宜，出口更贵。这样，国内投资生产贸易商品（出口和进口替代）的动力减弱，而对非贸易商品，尤其是股票市场和房地产的投资却增加了。资本大量流入的发展中国家也经历了股市、房地产和房地产的繁荣。这种繁荣可能被认定为整体经济繁荣的标志(即使在总生产和就业停滞甚至下降的情况下)，但是，实际上这只是私营部门因新获得的更廉价的融资，致使自己的债务增加。

　　一旦有了这种宏观经济失衡，任何因素都可能引发资本外流。当经常账户赤字突然被认为规模过大或不可持续时，资本流入就为他们自己的最终逆转创造了条件。全球投资者可能会突然意识到，经常账户赤字已经变得很大，邻国的危机可能会降低投资者的风险偏好，政治变化可能会威胁到稳定，或者发达国家的变化可能会使它们对流动性资本更具吸引力等等。资本外流将引发一场金融危机，这不仅表现在国际收支平衡上，还表现在国内银行业和实体经济上。

面对新冠疫情和我们一生中最大的经济危机，新兴市场国家现在仍在犹豫是否要把钱花在自己的经济和公民身上。

　　避免这种模式的唯一方法是让中央银行购买外汇并以储备的形式储存起来，以防止资本流入影响汇率。亚洲新兴市场国家正是这样做的；资本流入没有被用来增加经济中的潜在投资。

　　但这又引发了金融自由化的第四个问题：20年来，净流出的方向一直是相反的。即使是获得大量资本流入的新兴市场国家，总投资率也没有上升，而是用流入的资本建立了外汇储备。许多发展中地区成为发达国家——尤其是美国——的净资本出口国。在全球金融危机爆发前，美国曾一度吸收了全球70%的储蓄。资本外流的收益要低于资本流入的收益，这意味着新兴市场国家将投资收益转移到了北方富裕国家。无论一个发展中国家是资金的净接受国还是净供应国，它都仍然受到金融一体化的影响。

　　出于这个原因，新兴市场国家——现在其兴衰实际上依赖于全球投资者的心血来潮——即使面对新冠疫情和我们一生中最大的经济危机，仍在犹豫是否要把钱花在自己的经济和公民身上。对政府而言，很难想出比遵守新自由主义金融规则更自虐的经济策略了。