负债2.4万亿，恒大为什么不装了？

　　恒大久久未发的深水炸弹，终于展示出了它的威力。

　　7月17日深夜，中国恒大（03333.HK）在港交所发布公告，一连补发了2021年年报、2022年半年报和2022年年报。这三份拖延已久的财报一经披露，不出意外地迅速引发市场轰动。

　　财报显示，恒大2021年和2022年净亏损合计超8000亿元。截至2022年12月31日，恒大总负债逾2.4万亿元，而手中的现金及现金等价物仅有43.34亿元。

　　这意味着，过去两年，恒大创下了中国企业最高亏损记录，远超同期其他所有房企亏损之和。同时，堪称“天文数字”的巨额负债，相当于公司过去10年总净利润的100余倍。甚至比2022年苏州市GDP总量还高，苏州市2022年GDP总量为2.39万亿元，排名全国城市第六。

　　如今，距离恒大2021年最初“暴雷”已有两年时间，业界、投资者乃至普通民众对其财务状况之恶劣已有一定预期，“负债两万亿”也早在坊间传遍，但这份公告仍令不少人感到震惊。

　　“尽管知道恒大的财务数据不佳，债权债务关系异常复杂，但看到官方数据还是非常吃惊，问题的严重程度超过了外界的想象，尤其是近两年的亏损数额达到了八千亿，实在是不可思议。”中南财经政法大学兼职教授谭浩俊对《中国新闻周刊》表示。

　　对于这几份难产已久的财报，恒大的外聘核数师上会栢诚会计师事务所表示：“对此无法发表意见。”一方面，是由于公司“有关持续经营的多项不确定因素”；另一方面则是公司提供的财务资料不足，会计师事务所无法信纳相关的期初结余和比较数字。

　　透镜咨询创始人况玉清指出，“这些数据未经审计，一家之言的可信度本身就存疑，比如资产可能有水分，债务可能被低估。即使姑且认为这些数据反映了真实情况，但恒大在商业上的价值已经被完全终结了。”

　　截至2022年年末，恒大的员工人数为10.29万人；合同负债7210亿，若按每套房100万元估算，恒大还有72万套已卖但未交付的房子。这背后牵扯的千千万万个家庭，恐怕是恒大债务危机中最需要被关注的存在。

惊人的窟窿

　　如7天前所预告，恒大终于亮出了自己长期不敢示人的账本。

　　仍在持续产生的巨额亏损，是备受市场关注的焦点。数据显示，恒大在2021年、2022年度分别亏损6862.2亿元、1258.1亿元，两年合计净亏损金额达到8120亿元，平均每天亏损11亿元。

　　正是由于这些巨亏，导致恒大的累计债务总额超过市场此前预期的“2万亿”，进一步来到了2.44万亿元。其中，剔除合约负债7210.2亿元，各类有息负债总计为1.72万亿元。

　　恒大称，庞大优质的土地储备，是集团保交楼、逐步偿清债务、恢复正常经营的坚实基础。截至2022年底，恒大拥有土地储备2.1亿平方米。除了开发中的物业这些主要项目之外，集团还参与了79个旧改项目。

　　不过，恒大持有的这些资产，总价值为1.84万亿元，显然家底已经不够了，出现资不抵债。而手中持有的现金及现金等值物仅43.34亿元，流动性情况极度堪忧。

　　广东省住房政策研究中心首席研究员李宇嘉对此分析，“恒大手持的现金过少，而短期内到期的债务规模又非常大，现金不足以覆盖短债，这是其摆在面前的最直接问题。”

　　事实上，就在一个月前，恒大就曾发布恒大地产涉及重大诉讼及未能清偿到期债务等重大事项的公告，称截至2023年4月末，发行人标的金额3000万元以上未决诉讼案件数量共计1426件，标的金额总额累计约3495.53亿元；发行人涉及未能清偿的到期债务（不含境内外债券）累计约2724.79亿元，逾期商票累计约2459.87亿元。

　　而在今年5月，恒大还在港交所发布公告披露，因到期债务未清偿，收到法院的裁决通知，集团董事局主席许家印成为被执行人。

　　在回顾2022年各业务板块时，恒大表示，公司以最大力度积极推进保交楼工作，实现了732个保交楼项目全面复工，全年累计交楼30.1万套；恒大汽车实现了恒驰5车型的量产和交付。

　　然而，自恒大“暴雷”后，卖房产生的业绩已连续暴跌。2021年，其销售额3729亿，同比下滑48%；2022年销售额317亿，再次下滑91%。根据恒大最新披露，今年1-5月，集团实现合约销售金额337.67亿元，合约销售面积492.58万平方米。对于巨大债务缺口来说，这些“零头”无疑是杯水车薪。

　　而恒大汽车方面的表现，更是惨不忍睹。截至今年5月末，已交付的新能源汽车刚超过1000辆。在当前的新能源汽车市场竞争形势下，濒临淘汰出局的恒大汽车，近些年“烧钱”474亿元，未来或许只会留下一地灰烬。

　　恒大自救动作的成效微乎其微。比如2021年-2022年，恒大的营销成本从319.45亿元降至60.68亿元；行政开支从165.27亿降至66.78亿；两年间通过裁员和降薪，将人力成本累计缩减84%。

　　但如今，问题已经严重到，即便把恒大卖了，也补不齐接近6000亿的窟窿。

“负”可敌国

　　罗马帝国不是一天建成的，恒大帝国也并非一天坍塌的。

　　过去10年，中国房地产市场高速发展，恒大通过不断的大举扩张，在2017年超越万科位居中国房地产行业之首，当时的资产规模达万亿，年销售规模超过4000亿元，掌舵者许家印也一度登顶中国首富。

　　此后，恒大除了在房地产主业上继续高歌猛进，还不断加码金融、健康、文化、旅游、体育等其他业务板块，逐渐形成一个规模巨大的商业集团。

　　然而，受房地产市场的变化影响，恒大在2019年和2020年连续两年利润下跌，关于恒大打折促销、延迟交房、项目停工、债务违约的负面新闻也开始浮现。

　　同时，监管部门于2020年出台设置“三道红线”，分别是剔除预收款后的资产负债率大于70%、净借贷比大于100%、现金短债比小于1倍，并据此分档设定了房企有息负债的增速以及阈值，促使房地产企业降负债和去杠杆。而彼时，恒大就踩中全部红线，其在2020年末的三项指标分别为83.43%、152.89%、0.54，因此恒大不得不通过增加有息负债的方式应对监管压力。

　　2021年，恒大集团财务状况进一步恶化，被曝出巨额债务，进而引发市场恐慌。“暴雷”后的恒大，股价在一个月内暴跌超过80%，资金周转再遭巨大冲击，财务危机一步步加重，直至来到“负债两万亿”的地步。

　　谭浩俊指出，“恒大的债务问题，主要源于这些年在决策过程中的盲目负债扩张，用扩大负债来抵消负债的方式，在市场行情好的情况下能够勉强度过，市场如果进入冷静期、平缓期或低迷期，那么它立即就会暴露出风险。”

　　“在过去的房地产快速上升期，整个行业普遍通过高周转、高成本、高杠杆的“三高”模式运作，而恒大是其中最激进的一家。”李宇嘉表示，“当时业内形成了资产价格一致上升的预期，大谈区域规划前景的地方政府也对土地和资产价格有隐性担保，因而包括银行、信托、私募、资管等各方金融机构都在给恒大这样当年看来‘大而不倒’的公司‘喂钱’，同时恒大也在利用信息差和监管漏洞，进行超额抵押或重复抵押，来获取更大的融资规模，这就导致了风险不断在叠加。”

　　浙江大学国际联合商学院数字经济与金融创新研究中心联席主任、研究员盘和林表示，“房地产企业是重资产企业，也是长周期企业，这类企业最怕的是库存和债务过高。理想状态是资产变现还债，但近些年楼市对库存消化能力减弱，而恒大过度负债，没有及时去杠杆、去库存。前几年政府供给侧改革给过房企机会，有些房企接受教训，而恒大显然没有。”

　　易居研究院研究总监严跃进则向《中国新闻周刊》指出，“抛开恒大本身经营层面的不到位，其遭遇某种程度上也和行业的剧烈调整有关系。很多房企在负债方面、盈利方面也有很大的问题，而且很多问题的化解，在最近3年内都无法有效出清。这是当前所需要警惕的，若不及时处置，对于投资者信心和购房者权益保护等都有较大的影响。”

　　在叠加因素影响下，短短几年时间，许家印从中国首富，跌落至如今的“负”可敌国。他本人也从暴雷之初的积极回应还债，到几乎隐匿在公共视野。与此同时，恒大的财务情况，也长久地被雪藏着。

　　至于恒大为何会选择在此时公布财务数据，沈萌认为，这或与港交所的要求有关。

　　2022年3月21日，中国恒大股票于香港联交所停止买卖。按照规定，联交所有权将已连续停牌18个月的任何证券除牌，而恒大的最终期限将于今年9月20日届满。

　　但股票复牌并非如此简单，补发财报只是完成了最基本的要求。恒大在此次公告中也表示，公司股份将继续暂停买卖，直至另行通知。

现在最慌的是债权人和银行

　　烂摊子该如何收拾，是当前大家最关心的问题。

　　盘和林认为，“敢发财报，说明恒大至少敢于暴露在阳光下了，问题摊开总比捂着更容易解决。财务信息披露，可以为未来解决恒大问题提供条件。”

　　财报显示，截至2022年末，恒大的员工人数还有10.29万，其中7.21万人来自恒大物业，占比70%；4506人来自恒大汽车，占比4.38%；剩下的部分，则属于地产开发员工。

　　这10万打工人，虽然平均年薪已经由2021年的为12万/年，降至2022年的4万/年，但仍在指望着恒大这家公司过日子。

　　与此同时，截至2022年末，恒大的合同负债为7210亿，这是已经卖出去但还没交付的房子的钱。如果按照100万一套算，就是还有72万套已卖还未交付的房子，这背后，是72万户不愿住烂尾楼的家庭。

　　“恒大首先要做到最基本的是保交楼，先保证把房子交了，不能让购房者付了款，还要承担银行贷款利息，却无法居住在自己的房子里。在此之后，可以考虑走退市、破产清算这一套流程。” 李宇嘉指出。

　　“现在最慌的是债权人和银行。”IPG中国区首席经济学家柏文喜对《中国新闻周刊》表示。

　　恒大在财报中，披露了公司目前为自救所做的努力：公司针对恒大物业约134亿元存款质押被相关银行强制执行一事，成立了独立调查委员会进行调查，并进一步强化了内控管理；公司稳步推进境外债重组方案的制定，获得香港高等法院的批准，延期进行清盘呈请聆讯。

　　今年3月，恒大境外债务的重组有了新一步的进展：恒大将境外重组的债务分为A组与C组，前者包括恒大发行的境外票据、债券和所借贷款，后者包括恒大境外金融负债（包括担保和认沽期权）。

　　据最新披露，如今，在债务重组方面，恒大即将于7月24日至25日举行多项重组债务持有人会议，境外债务重组或将迎来一个明确结果。

　　柏文喜表示，“恒大目前手中2.1亿平米土储和在建项目，不是马上可以带来现金流的有效资产，更多形成的是负债，需要更多的持续投入。”

　　“化解恒大危机的难度很大，存量土地等资产在贬值，房子出售和变现难度在增大。”谭浩俊说。