关于增发1万亿国债

（1）体量和影响

　　这次增发1万亿国债出来后，不少人就马上解读为要大放水啦，还有人直接喊出要大通胀啦，而前段时间往往这些人还在喊着要大通缩。

　　首先先强调一下，这次是增发1万亿国债，因为会纳入赤字，所以属于一般国债，但按照特别国债管理。

　　其次，增发1万亿国债，并不意味着要大宽松，因为中国现在的经济体量跟2008年已经不是一个量级。

　　2008年，我们GDP是31.92万亿元，当时出来4万亿的经济刺激，相当于GDP的12.5%，那这个刺激力度自然非常大。

　　但去年我们GDP总量是121万亿元，现在出来这个1万亿特别国债，相当于GDP的0.8%，那这个影响其实是比较有限的。

　　我们当前每年的专项债都至少超过3万亿元，去年发行的地方债是超过7万亿元规模。

　　以当前中国的经济体量，2008年的4万亿放到现在，影响都不会特别大，更别说只是1万亿元的特别国债了。

　　其次，要强调一下，我们得区分清楚财政和货币的区别。

　（2）货币和财政

　　财政是财政，货币是货币，二者很多时候是不能等同的。

　　发债，并不意味着一定放水。

　　发债只是代表财政宽松，但货币宽不宽松得另当别论。

　　比如，美国现在就是很典型的，财政宽松，但货币紧缩状态。

　　这种情况下，美国大幅发债只是意味着美国财政支出在扩大，但美国过去这两年在加息缩表，M2都负增长，货币显然是紧缩的。

　　提高发债、财政宽松，但货币紧缩的状态下，意味着政府发债是靠市场来消化的，就会推升债券收益率，相当于从市场抽水。

　　在量化宽松的情况下，央行直接印钞购债，那么发债才能等同于印钞放水。

　　在非量化宽松的情况下，央行没有直接印钞购债，那么发债其实是在对债券市场抽水。

　　是否放水看央行，而非发债。

　　我国当前是不允许央行直接印钞购债，所以，我们还没有欧美那套量化宽松模式。

　　《中华人民共和国中国人民银行法》第二十九条规定：中国人民银行不得对政府财政透支,不得直接认购、包销国债和其他政府债券。

　　2020年，曾经有过“债务货币化”的大讨论，当时财政系和央行系的学者有过激烈的舆论公开讨论，双方学者发了很多文章，财政系学者支持债务货币化，也就是搞欧美这套量化宽松，让央行直接印钞购债。

　　而央行系学者，则反对债务货币化，不搞量化宽松。

　　后来是央行系学者占得上风，过去这两年并没有搞量化宽松。

　　紧接着就是美国因为2020年无限印钞，催生出2021年开始的大通胀，紧接着在2022年又紧急货币转向，变成激进加息。

　　有这样一个恶果的前车之鉴，这两年自然更加没人提债务货币化的事情。

　　在我们没有量化宽松的情况下，发债更加不能等同于大放水，二者是两码事。

　　1998年发行的特别国债，是对四大行定向发行，那么“放水”属性会更强。

　　2007年发行的特别国债，采取公开和定向两种方式发行。

　　而2020年发行的特别国债，则完全面向市场公开发行。

　　本次发行的万亿国债，也同样是面向市场公开发行。

　　这也意味着，实际上增发这万亿国债，反而会给债券市场带来抽水效应。

　　现在是说这增发的万亿国债会在第四季度发行，目前还没发行，对债券市场的压力，应该还没有体现出来，后续国债收益率还是有可能小幅上行。

　　当然，因为我们央行整体还是一个降息的态势，所以国债收益率上行幅度也会比较有限。

　　增发1万亿特别国债，如果给债券市场造成流动性紧张的压力，那么央行会通过逆回购和MLF等方式，去给市场放水，来平衡市场压力。

　　但这里比较关键问题在于，过去这一年，央行已经放了不少水进市场。

　　不过，上半年这些放的水，很多是在银行间体系里空转，并没有真正流进实体经济里。

　　8月份开始，随着社融数据回暖，M2数据下降，意味着上半年放的水，在空转一段时间后，还是有慢慢被挤出来。

　　这种情况下，发行这1万亿特别国债，并不需要央行去额外放水，更多是在消化之前银行间体系里空转的资金。

　　说白了，就是把之前银行间体系里空转的资金，挤出来买这1万亿国债，这也是解决资金空转的方式之一。

（3）跟历次特别国债不太一样

　　本次增发1万亿国债，虽然按照特别国债管理，但跟历史几次特别国债还不太一样。

　　我国历史上有3次发行特别国债。

　　1998年8月，发行2700亿元特别国债，所筹资金专项用于补充四大行资本金；

　　2007年6月，发行1.55万亿元的特别国债，用于购买外汇，成立中投公司。

　　第三次是2020年，发行1万亿特别国债，当时是用于应对疫情危机，用于公共卫生体系建设和抗疫相关支出。

　　2017年和2022年，有过两次续发特别国债，但属于偿还2007年的特别国债。

　　其实可以看到，之前几次特别国债发现，时间点都比较精准。

　　1998年发行特别国债，是在亚洲金融危机爆发之后，补充四大行资金，来提高抵御危机能力。

　　2007年发行特别国债，则是提前购买外汇，成立中投公司，然后2008年次贷危机爆发，外汇投资公司才能满世界去抄底资产。

　　2020年疫情危机，是比较明确就是用来抗击疫情。

　　本次特别国债，跟前面3次有一个很大不一样的地方，就是之前3次特别国债是纳入政府基金预算，而未纳入中央预算，也就是不会提高赤字率。

　　而此次特别国债纳入赤字安排，所以在这次发行1万亿特别国债后，今年赤字率会从3%，提高到3.8%。

　　其实提高赤字率，也意味着本次1万亿特别国债，更准确说是增发一般国债，而非特别国债。

　　财政部准确的公开说法是“今年四季度增加发行2023年国债1万亿元，作为特别国债管理。”

　　也就是，这个性质本身是财政预算调整，并增发国债，但按照“特别国债”去管理。

　　是不是特别国债，主要就是看会不会提高赤字率。

　　我国历史上，有过3次增发国债，1998年-2000年有连续3年进行预算调整并增发国债。

　　但把增发国债，按特别国债去管理，还是头一次。

　　这个按特别国债去管理，主要应该是指要“专款专用”。

　　而之所以是增发国债，因为会提高赤字率，等于说还是套了一层紧箍咒在上面。

　（4）效果

　　这次发行特别国债，公开的说法是“将全部用于地方防灾减灾救灾和灾后恢复重建”，按照特别国债管理，这个肯定是要专款专用。

　　但因为是全部转移支付给地方，而且不用地方还，客观结果来说，是能起到缓解地方债压力的效果。

　　因为如果没有这1万亿，那么地方在“防灾减灾救灾”就得花地方财政，现在多了这1万亿，地方财政压力就会减小，地方债压力也会减小。

　　这个“不用还”是指地方不用还，但国家是要还的。

　　说白了，就是国家跟市场借了一笔钱，然后再把这笔钱交给地方，等于国家帮地方承担了一部分债务。

　　也就是，地方一部分债务，转移到国家。

　　当前我国的政府债务有个特点，债务集中在地方，而我们国债规模整体并不大。

　　美国国债总额是33.67万亿美元，占GDP的比例是超过130%；

　　日本国债占GDP比值，更是达到惊人的264%。

　　相比之下，2022年我们国债总额是25.8万亿元，占GDP比值只有21.3%。

　　但如果把地方债加上去，我们政府债务占GDP比例就是77%。

　　当然，这个77%是不包括城投债，我们的城投债是算在非金融企业部门里。

　　总体来说，我们的政府债务特点是，集中在地方，国债规模并不大。

　　这也意味着，适当把一些地方债务的压力，转移到国债的空间还是比较大的。

　　国家要解决地方债问题，其实办法还是有很多，政策空间仍然很大。

　　某些人期待的“秋天震撼”应该是不会出现。

　　但我们之所以一直不给地方兜底，就是为了避免地方养成路径依赖，要让有地方债问题的地方吸取教训。

　　但真到了事情有爆发危机的风险时，国家该出手时也会出手。

　　这次发行1万亿特别国债，规模其实并不大，所以实际影响不大，更多是象征意义比较大，背后更大影响在于，国家对于地方债问题的态度。

　　之前因为地方债压力，市场不是太有信心。

　　所以这次发行1万亿特别国债，更多还是解决信心层面的问题。

　　虽然国家表态了，但也还是比较节制，说是今年转移给地方5000亿，明年再转5000亿，并不是那种无节制的去给地方兜底的态度。

　　也就是说，我们并不会任由地方债的危机爆发，但也不会去无节制给地方债兜底。

　　现在毕竟是百年未有之大变局，国内外形势极其复杂，国际形势变数太多，各种地缘危机层出不穷，金融形势也比较险恶。

　　在大家都是在熬的阶段，比拼的是韧性，要尽量让其他国家先暴雷，这种情况下，自然还是尽量“能拖就拖”，熬到最后才能迎来转机，剩者为王。

　　这个过程里，对于调控的力度，是要求比较精确的，不能任由危机爆发，但又不能无节制兜底，只能是挤牙膏式“救市”。